관전 포인트
- 오미크론 이후 항공업 주가 하락
- 대한항공의 Valuation 매력은 높아짐
- 그 외 항공사는 물음표
대한항공
- 국제여객 회복이 늦어진다 하더라도 기업가치에 미치는 영향은 제한적이다.
- 매출액에서 화물사업부의 비중이 71%를 차지하고 있다.
- 4분기는 항공화물 성수기라 화물 운임 상승이 예상된다.
- 2021년 4분기 영업이익은 5,280억 원으로 예상된다.
→ 실제로, 항공과 해운 관련주의 주가는 11월 29일에 비해서 12월 6일에 크게 상승한 모습을 보였다.
오미크론의 영향
- 주가는 EV/EBITDA 7.1배에 거래되고 있다.
- 리오프닝 기대감이 형성되었던 8 ~ 10월 EV/EBITDA 9배 대비 낮아졌다.
- 주가에 리오프닝 기대감이 사라진 상황으로 Valuation 매력은 높다고 판단한다.
EV/EBITDA 이란?
EV는 Enterprise Value의 약자로, 기업의 시장가치를 뜻한다.
다시 말하자면, 해당기업의 전체 시가총액에 순차입금을 더한것이다(EV = 시가총액 + 순차입금). 여기서 순차입금이란 전체 차입금에서 현금성자산을 뺀 수치이다(순차입금 = 전체 차입금 - 현금성 자산).
EBITDA는 Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization의 약자로 세금, 이자를 내지 않고, 감가상각도 하지 않은 상태의 세전 영업이익을 뜻한다. (영업이익 + 감가상각비 + 무형자산상각비 + 차입금 이자)
다시말해서, EBITDA는 순수하게 영업으로 벌어들인 이익을 의미한다.
(감가상각비와 무형자산상각비는 회계에서 비용으로 처리는 되지만, 실제 현금 유출입에는 변동이 없는것을 말한다. 감가삼각이라는 건 현금에 영향을 주지 않고, 기업마다 기준이 다르기 때문에 실질적으로 평가하기는 어렵다.)
EV/EBITDA는 기업의 시장가치를 세전 영업이익으로 나눈것을 말한다.
" EV/EBITDA = (시가총액 + 순차입금) / (영업이익 + 감가상각비 + 이자) "
이는 기업의 적정 주가를 판단하는 사용되는데, 기업가치가 순수한 영업활동을 통한 이익의 몇 배인가를 알려주는 지표로 사용된다.
EV/EBITDA는 주가수익비율(PER)와 주가현금흐름비율(PCR)을 보완하는 지표로써, 선진국에서 기업가치를 평가할 때 주로 이용하는 적정주가 평가모델로 사용되고 있다.
따라서, EV/EBITDA가 7.1배에 거래가 되고 있다는 뜻은, 대한항공을 시장가격(EV)으로 매수했을 때 기업이 벌어들인 이익(EBITDA)을 약 7년간 합하면 투자원금을 회수할 수 있다는 의미이다.
보통 숫자가 적을수록 회사의 주가가 기업가치에 비해 저평가되었다고 한다. 그러므로, 대한항공은 8~10월 9배에서 현재 7.1배로 낮아졌으므로, Valuation은 높다고 판단한 것이다.
Q. EV/EBITDA는 보통 언제 사용할까?
1. 초기투자금액이 큰 만큼 감가상각비가 많이 발생하는 산업이나 기업(ex. 기계설비같은 고정자산이 많은 곳)을 분석할 때 사용한다.
2. 해외 기업과 비교할 때 각 국가에서 사용되는 세금과 이자율의 차이를 제외하고, 기업의 실질적인 이익창출능력만 판단하고 비교할때 유용하게 사용한다.
LCC (저가 항공사)
Low-Cost carrier의 줄임말로 저비용 항공사 혹은 저가 항공사라고 불린다. 말 그대로, 낮은 운임으로 운행하는 항공사를 말하며, 국내에는 제주항공 / 진에어 / 에어부산 / 에어로케이 / 티웨이항공 / 에어서울 / 플라이강원 등이 있다.
- LCC 매출액 비중에서 80%는 '여객사업부'가 차지하고 있다.
- 국제여객 회복 시점이 뒤로 늦어질수록 기업가치 훼손은 피할 수 없다.
- LCC 주가 저점은 2021년 12월 연말 안에 끝날 것이라는 판단이 내려져야 가능하다.
- 항공사 입장에서는 2022년 설날 연휴를 계기로 국제여행 수요가 반등하기를 바랄 것이다.
- 코로나19, 오미크론의 영향이 언제까지 지속될지에 따라 달라질 것으로 본다. 아직 속단하기는 이르다. 하지만 설 연휴까지 2 달이라는 시간도 채 남지 않았다.
PSR 이란?
Price to Sales Ratio의 약자로, 주가매출비율이다. 기업의 성장성에 주안점을 두고 상대적으로 저평가된 주식을 발굴하는 데 이용하는 성장성 투자지표를 말한다.
예를 들어, 쿠팡같은 신생기업이나 스타트업의 가치를 매길 때 현재의 적자보다 미래의 성장성에 중점을 둔다. PSR은 적자를 내는 기업이나, 순이익이 매번 쉽게 바뀌는 기업들을 평가할 때 적합하다. 즉, 순이익이 불안정해서 PER로 제대로 된 평가가 어려운 기업들을 판단하는데 도움이 된다.
※ 하지만, PSR은 기업의 자본 구조를 반영하지는 못한다. 순현금보유나 부채비율을 알 수 없기 때문에, 투자자는 PSR Valuation이외에 기타 자본구조나 지표들을 더 확인할 필요가 있다.
순이익 vs 매출액
순이익
- 여러가지 이슈로 인해 단기 변동성이 높다.
- 마이너스를 기록할 수 있다.
- 각 회사마다 회계 방식 차이에 영향을 받는다.
매출액
- 이슈로 인한 영향을 덜 받기 때문에 변동성이 낮다.
- 마이너스 수치가 없다.
- 회사의 회계 방식에 영향을 받지 않아 기준이 일정하다.
주가를 주당 매출액(SPS)으로 나눈것이 PSR이다. (주가 / 주당 매출액 = PSR)
다른말로, 시가총액을 1년 매출액으로 나눈것이라 볼 수 있다.
PSR이 낮을수록 저평가됐다고 말한다.
→ 대한항공은 EV/EBITDA지만, 나머지 LCC들은 PSR로 표시가 되어있다. 제주항공, 진에어, 티웨이항공 모두 비슷한 흐름을 보이고 있다. 2020년 연말을 기점으로 수치가 많이 올라간 모습이다. 세 군데 모두 예년에 비하면 아직도 PSR 수치가 높은 편이기 때문에, 고평가 됐다고 판단할 수 있다.
티웨이항공의 포괄손익계산서
→ 티웨이항공의 포괄손익계산서이다. 주요 재무항목과 하단에 매출총이익을 확인해보자. 매출원가대비 매출액(수익)은 부진하여, 매출총이익은 마이너스이다. 자연스럽게 영업이익률과 순이익률 모두 마이너스를 나타내고 있다.
여객사업부의 비중이 절대적인 LCC 항공사들은 코로나19 이전처럼, 여행을 자유롭게 하지 않는 이상, 매출총이익이 플러스가 되기는 쉽지 않아 보인다.
LCC 항공사들은 결국 '절대적인 여행객수'가 필요하다.
오미크론 후 국가별 대응
한국 - 남아공 등 아프리카 11개 대상 입국 제한 → 10일간 자가격리
아프리카 입국 제한 국가 : 남아공, 보츠와나, 짐바브웨, 나미비아, 레소토, 에스와티니, 모잠비크, 말라위, 나이지리아, 가나, 잠비아 (기존 8개국에서 나이지리아를 추가한데 이어서, 10일 0시부터는 가나와 잠비아도 단기 체류 외국인 입국 전면 금지 시행)
미국 - 남아공 등 아프리카 8개국 입국 금지, 봉쇄정책 대신 부스터샷 접종
일본 - 모든 외국인 입국 제한
홍콩 - 아프리카 4개국 입국 금지, 12월 2일부터 호주 등 9개국 입국 금지
이스라엘 - 외국인 입국 2주 전면 금지
항공주 앞으로의 전망
- 대한항공은 화물 성수기 / 반도체와 휴대폰 수출 호조로 호황국면이 지속될 것으로 예상
: 작년 11월 대비 반도체, 컴퓨터, 무선통신, 섬유 등의 수출이 모두 증가하면서 항공화물 물동량 증가
- LCC의 경우, 오미크론의 영향 및 또 다른 변이 바이러스가 나타날 가능성으로 인해 당분간 국제선 여객 정상화가 어려울 것으로 판단 → 실적 부문에서 지지부진한 모습을 당분간 계속 보여주지 않을까 생각
2021년 12월 말로 예정되어있던 대한항공의 아시아나항공 지분 취득을 위한 유상증자 내년으로 연기
→ 유상증자는 아시아나항공 인수 과정에서 반드시 선행되어야 하는 과정
→ 대한항공은 아시아나항공의 1조 5천억 원 규모의 유상증자에 참여할 예정. 유상증자가 마무리되면, 아시아나항공 지분의 63.9%를 획득함으로써 금전적 부문에서의 지분 인수 작업 완료
→ 합병과정에서 공정위의 조건부 승인이나 운수권 축소, 인력구조조정 등이 있을 수도 있다고 함
유상증자가 연기된 이유 : 한국 공정거래위원회, 유럽연합(EU), 미국, 중국, 일본 등 주요 국가 경쟁당국의 기업결합심사 절차가 종료되지 않았기 때문.
기업결합심사
기업이 인수 및 합병을 할때 독과점여부를 심사하는 것. 공정거래위원회에서 실시한다. 독과점이 우려되면 인수 및 합병을 아예 막거나, 특정사업을 매각하라는 시정조치를 내린다.
심사를 받더라도, 경쟁관계가 없는 기업을 인수 및 합병하는 경우는 대부분 손쉽게 승인을 받을 수 있다. 카카오가 계열사를 110여개로 확장할 수 있었던 이유이다. 그래서 공정거래위원회는 현행 기업결합 심사 기준을 재검토 하기로 했다. 문어발식 지배력 강화를 막기 위한 확실한 기준을 만들겠다는 것이다.
원래 심사대상은 한쪽 기업의 자산or매출이 3,000억원 이상이고, 다른쪽은 300억원 이상이 넘는 경우였다.
공정위는 올해 말부터, 자산이나 매출이 기준보다 낮아도 매각 대금이 6,000억원 이상이면, 심사대상에 포함하기로 하였다.
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